domingo, 10 de agosto de 2014

HOLDOUTS y "FONDOS BUITRES"

                        Con relación al tema de los "holdouts" se ha escrito mucho, pero generalmente desde la defensa ideológica o política del accionar del gobierno, o desde su crítica, o a partir del repudio global de lo que se considera nuestra “deuda externa” –como si toda la deuda pública lo fuera- “de la usura internacional”; o a la inversa, desde el denuesto al gobierno. Sin soberbia, considero que la mayoría de las opiniones más difundidas son chapuceras en lo económico, y no abordan o son indiferentes al derecho. Sin pretender agotar la cuestión, lanzo hacia el ciberespacio algunas opiniones mías sobre las cuestiones jurídicas y económicas involucradas:
                        I. VEAMOS APREVIAMENTE QUÉ ES UN HOLDOUT
                            En primer lugar, no todo “holdout” es un inversor o un fondo de inversión. Holdout es el que retiene los títulos originarios -accione judicialmente o no- y permanece fuera del canje o “reestructuración de deuda soberana”, según la terminología del gobierno –que comportó una quita del 70% del capital- dispuesto por el poder ejecutivo nacional a través del decreto 1735/2004. Nadie está obligado a aceptar una poda del 70% de su acreencia, y legítimamente puede rehusarse a canjear sus títulos, sea un acreedor nacional o extranjero, que los haya adquirido antes del default o no.
                        II. EL PRETENDIDO SUSTENTO NORMATIVO DEL CANJE. SUS ALCANCES
                            El decreto 1735/2004 –por el cual se abrió el canje- contenía una simple oferta, que como tal, puede ser válidamente rechazada. Literalmente reza:
“Artículo 1º — Dispónese la reestructuración de la deuda del ESTADO NACIONAL, instrumentada en los bonos cuyo pago fue objeto de diferimiento según lo dispuesto en el Artículo 59 de la Ley Nº 25.827, mediante una operación de canje nacional e internacional a ser llevada a cabo con los alcances y en los términos y condiciones del presente decreto, según se detalla en el modelo de "Suplemento de Prospecto (Prospectus Supplement)", aplicable a la oferta internacional, cuya copia en idioma inglés y su traducción certificada al castellano obran como Anexo I al presente decreto, en el Procedimiento Operativo aplicable en la REPUBLICA ARGENTINA, que obra como Anexo II al presente decreto y en las Condiciones Aplicables a los Bonos emitidos bajo la ley de la REPUBLICA ARGENTINA, que obra como Anexo III al presente decreto, los que se aprueban por la presente medida y forman parte integrante de la misma”.
                            El decreto se publicó en el Boletín Oficial sin anexos, por lo que no pueden reputarse conocidos, y carecen de valor obligatorio, pero el canje significaba una quita y una espera, salvo los “Par Bonds”; de todos modos, implicaba en términos de valor presente una quita del 70% (http://www.latam.citibank.com/argentina/resourcs/pdf/11_Col.pdf)., y pese a que la mayor parte de las víctimas del default fueron tenedores nacionales y no los más informados –los que disponían de mayor información ya habían vendido sus títulos en el año 2001- fue presentado a la opinión pública como un triunfo frente a la usura internacional.
                            Toda oferta debe ser aceptada voluntariamente para obligar al destinatario de ella. El silencio no implica manifestación de voluntad (artículo 919 del Código Civil), y nadie está obligado a hacer lo que la ley no manda (artículo 19 de la Constitución Nacional).
                        ¿Cuál es la situación de quienes no aceptaron la “oferta” de canje”?
                        Aunque no se publicó en el Boletín Oficial –y consecuentemente no es obligatorio, al menos en el territorio argentino (art. 2 de Código Civil)- sirve para aclarar la intención del poder público el Suplemento del Prospecto:
“Los Títulos Elegibles que no sean ofrecidos podrían permanecer en mora indefinidamente...la Argentina ha anunciado que no tiene intención de reanudar el pago de de los títulos de deuda pública que permanezcan en circulación después del vencimiento de la Oferta..si se opta por no ofrecer los títulos de deuda pública en virtud de la Oferta no es posible asegurar que se recibirá algún pago respecto de los títulos de deuda pública en el futuro.”
                            De idéntico tenor es el prospectus que obra en el sitio de la Securities and Exchanges Commision (http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/914021/000090342310000252/roa-424b5_0428.htm):
“RISK FACTORS: Risks of Not Participating in the Invitation: “Eligible Securities that are in default and that are not tendered may remain in default indefinitely and, if you elect to litigate, Argentina intends to oppose such attempts to collect on its defaulted debt.”
                        Quien admite que permanecerá indefinidamente en mora con los tenedores de títulos, se reconoce deudor, porque la mora presupone la existencia y subsistencia de una deuda. Ese un principio elemental de derecho y de lógica jurídica que parece ser ignorado.
                        Si el canje era voluntario, los tenedores de títulos que no ingresaran en el canje seguían –y siguen- siendo acreedores. Acreedores en mora, en default, pero acreedores. No es admisible dentro de nuestro esquema constitucional una cláusula –que por otra parte no se insertó- de que los que no adhieran pierdan su acreencia. En el orden internacional, no hay nada similar a un tratado supranacional de concursos que permita imponer novaciones, quitas, esperas o ambas a los acreedores disidentes (holdouts). Opuestamente, el principio es que los acuerdos o transacciones entre partes no son oponibles a terceros, no los obligan ni pueden perjudicarlos (artículos 1195, 1199 y 851 del Código Civil). Esa regla es reconocida también en el derecho anglosajón (http://en.wikipedia.org/wiki/Res_inter_alios_acta).   
                             Tratándose de una oferta de canje de deuda, y siendo su aceptación voluntaria, cada acreedor tiene derecho a no prestar su consentimiento, sin que de ese rechazo o silencio derive como efecto jurídico la extinción de la obligación, o la obligatoriedad de la quita y espera voluntariamente admitida por quienes adhirieron al canje. Cualquier otra solución es ostensiblemente violatoria del derecho de propiedad del titular de los bonos defaulteados, que no quiere resignarse a la expoliación que significa una quita a través de la “reestructuración”.
                             De los términos del decreto 1735/2004 no surge, ni sería razonable así entenderlo, que el rechazo de la oferta de canje suponga una renuncia del acreedor a su crédito; la abdicación de un derecho no se presume (artículo 875 del Código Civil), y la interpretación debe estar dirigida a la preservación de los derechos, no a su aniquilación.
                        III. LOS ACREEDORES ARGENTINOS
                            En 2004, aproximadamente la mitad de la deuda pública estaba contraída con tenedores argentinos, sometidos al llamado “riesgo soberano”, es decir, al riesgo de ser estafados y que la justicia argentina convalide la estafa.
                            Los tenedores nacionales revestían ese carácter porque los títulos les fueron colocados compulsivamente en pago de acreencias de larga data. Un ejemplo son las distintas series de BOCON PRO y BOCON PRE (Bonos de consolidación de deuda con proveedores o dados en pago de deudas previsionales, en ambos casos después de largos juicios y un agotador trámite administrativo posterior a las sentencias firmes).
                            Otros títulos –sometidos o no a la jurisdicción argentina- eran administrados por las AFJP, pero sus propietarios eran los aportantes del sistema jubilatorio (en aquella época, bajo la ley 24.241, de capitalización). Después del default, las AFJP entraron masivamente en el canje.
                        IV. LOS LLAMADOS “FONDOS BUITRES”
                             Hasta este punto, me he referido a los holdouts en general, hayan o no transferido sus acreencias. Analicemos ahora la posición de los peor tratados por el gobierno y los medios nacionales: los llamados “fondos buitres”, que adquirieron a bajo (¿bajo?) precio títulos defaulteados, no ingresaron al canje, y corrieron el riesgo de que no se les pagara nada:
                             1. Irrelevancia de lo que hayan pagado
                            El adquirente de un título negociable tiene los mismos derechos que el tenedor originario, con independencia del importe que haya abonado, en una operación marcadamente aleatoria. La obligación de pago, con sus respectivos intereses, está regida por las condiciones de emisión, y el tesoro argentino no deberá desembolsar ni un centavo más de lo que primitivamente se obligó, antes del canje. Eso es así con total independencia de que el o los compradores de títulos en default los hayan adquirido a precio de default, a título gratuito, o que sea un fideicomiso (“trust”), en que la transferencia haya sido simplemente fiduciaria, con obligación del trustee de restituir al fiduciante todo o parte de los fondos que obtenga mediante el litigio judicial. El Estado Nacional no paga más, porque el fondo de inversión o un particular haya comprado los títulos a precios de liquidación (exigüidad generada por el propio default).
                             Es una verdad tan obvia, que me llama la atención la escasez de argumentos en ese sentido, en contraste con el énfasis que ponen el gobierno y sus defensores en argüir sobre las pingües ganancias que obtendrían los “fondos buitres”, al haber oblado un precio inferior a la par. ¿Acaso Argentina deberá desembolsar más, porque el comprador –sea o no un “fondo buitre”- haya pagado menos al tenedor del título? ¿Qué tiene que ver la ganancia del adquirente derivada de la compra a un precio cuya reducción deriva del propio default, con el sacrificio de liquidez que todo desembolso dinerario supone? Por ventura, ¿Argentina solventaría menos, si los que hubiesen accionado judicialmente fueran tenedores originarios? (por ejemplo, receptores originarios de Bonos de Consolidación, entregados en pago de deudas de añeja data, y que se hartaron de ser serialmente estafados por el gobierno).
                            2. Otro fantasma que se agita, para justificar el incumplimiento del fallo del juez Griesa, es la cláusula “RUFO” (Rights upon future offers). ¿En qué consiste?
                            En el sitio http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/914021/000090342310000252/roa-424b5_0428.htm está transcripta la oferta, que literalmente reza:
“Rights Upon Future Offers”. If following the expiration of the Invitation until December 31, 2014, Argentina voluntarily makes an offer to purchase or exchange or solicits consents to amend any Pre-2005 Eligible Securities not tendered or accepted pursuant to the Invitation (other than an offer on terms substantially the same as, or less favorable than, the Invitation), Argentina will take all steps necessary so that each holder of Discounts or Pars will have the right, for a period of at least 30 calendar days following the announcement of such offer, to exchange any of such holder’s Discounts or Pars for the consideration in cash or in kind received in connection with such purchase or exchange offer or securities having terms substantially the same as those resulting from such amendment process, in each case in accordance with the terms and conditions of such offer to purchase, exchange offer or amendment process.  The right of tendering holders to participate in any such transaction is subject to certain conditions described under “Description of the New Securities Rights Upon Future Offers.”
                            Si Argentina voluntariamente ofrece mejoras a los tenedores de títulos elegibles no presentados al canje hasta el 31 de diciembre de 2014, u ofrece adquirir o cambiar o solicitar el consentimiento para enmendar cualquier título emitido antes de 2005 que no ingresó al canje, Argentina dará todos los pasos necesarios para que cada tenedor de Discount Bonds o Par Bonds (emitidos como consecuencia del canje) tenga derecho, por un período al menor de 30 días calendarios siguientes al anuncio de dicha oferta, pueda cambiar esos títulos por su pago en dinero efectivo, o en títulos que tengan sustancialmente el mismo contenido resultante de esa nueva oferta.
                            El cumplimiento de una sentencia no entrañaría una oferta voluntaria de mejora, y no otorgaría derecho a los tenedores de Par Bonds o Discount Bonds a requerir el mismo tratamiento. Por el contrario, pagar con nuevos bonos emitidos voluntariamente como consecuencia de negociaciones, sí sería peligroso, porque podría disparar el funcionamiento de aquella cláusula. De lo que extraigo que lo mejor que puede hacerse es cumplir el fallo del Juez Griesa –que no será otra cosa que respetar los derechos de los tenedores de bonos anteriores a 2005- y dejarse de chiquilinadas. El gobierno dará una señal de que considera que existe una continuidad jurídica del Estado, que impide repudiar la deuda que contrajeron otras administraciones anteriores. Y esa señal reducirá el riesgo país, la tasa de interés internacional, valorizará los activos argentinos, y reducirá o hará cesar la fuga de capitales.        
                             2. Los “Credit Default Swaps”
                            De parecida laya es el argumento de que los “fondos buitres” suelen contratar seguros contra default.
                             Efectivamente, existen los llamados “Credit Default Swaps” que, como manifiesta un señor Sigman (http://www.lanacion.com.ar/1706248-los-fondos-buitre-una-plaga-global):
 “consisten en un convenio entre una parte A que, teniendo bonos soberanos emitidos por los Estados o empresas privadas, toma un seguro con otra parte B, para que, en caso de que el Estado o la empresa entre en suspensión de pagos, la parte B pague a la A el valor del seguro.”
                            Continúa: “Los fondos buitre utilizan habitualmente los CDS para sus operaciones especulativas. ¿Cómo operan? Cuando un país entra en suspensión de pagos, los buitres compran los bonos defaulteados al 10 o 15% de su valor. Algunos de los que tienen esos bonos los venden porque creen que es mejor recuperar algo que nada. Articulados con estudios de abogados muy expertos e importantes compañías de lobby, a veces con el apoyo de personalidades importantes, los buitres, radicados casi siempre en paraísos fiscales, lanzan juicios contra los países en default y rastrean sus activos por el mundo en busca de embargos que sumen presión.”
                            “Los fondos buitre no aceptaron entrar en esa negociación. Compraron deuda argentina por 325 millones de dólares y están reclamando 3250 millones; es decir, 1000% de interés en siete años. Un juez de Nueva York ya ha determinado que al fondo buitre NML se le debe pagar el total al contado, e incluso ordenó al Banco de Nueva York, sede del pago a los acreedores que aceptaron reestructurar la deuda, embargar las transferencias y utilizar ese dinero para pagarle. Algunas versiones indican que, como suele suceder, el fondo buitre NML tenía CDS sobre los bonos argentinos. Se trata de un juego win win: si el fallo es positivo, cobra, y si hay default, también.”
                            El autor no aclara cuándo habrían sido contratados los swaps, cuándo y cuánto se habría pagado a los “buitres”, y cuál sería el negocio del asegurador, de pagar el 100% de la deuda en default –porque el siniestro que precipitaría el pago del “swap” sería el default- para dejar luego al tomador en libertad de acción para que procure su pago, en vez de subrogarse. Por el contrario, las alternativas que se abren son las siguientes:
                            * La más probable: que el swap no prevea el pago del 100% del crédito en mora, porque sería un negocio ruinoso pagar 100 por lo que vale en el mercado 10 o 15,  para correr el albur de recuperar 100 más intereses, si se triunfa en un largo, azaroso y politizado litigio.
                            * Que el swap sólo contemple el pago de un porcentaje, mayor al valor de mercado de la deuda en default, pero menor al valor par. Eso es lo que nos indica la racionalidad económica.
                            En cualquiera de las dos hipótesis, el que cobró el seguro pierde todo derecho a reclamar, y subroga en sus acciones y derechos al asegurador que le abonó. En Argentina, así lo prevén los artículos 80 y 100 de la ley de seguros n° 17.418, y 768 del Código Civil; en Estados Unidos, es la consecuencia natural del seguro (Black’s Law Dictionary, Seventh Edition, Copyright 1999 WEST GROUP, voces “subrogation” and “subrogee”).
                            Y tanto el holdout que nunca negoció su crédito, como el llamado “fondo buitre” que lo compró al 10 o al 15%, como el asegurador que pagó al fondo buitre más del 10 o el 15%, tienen derecho a procurar judicialmente el cobro, subrogándose en los derechos del vendedor o del asegurado. ¿Qué sentido tendría asegurar contra el default, si una vez ocurrido, el dador del swap no pudiese procurar el recupero de lo pagado?
                            Sigman encuentra perverso que se especule con el default, pero sería realmente perverso con los acreedores si los títulos no fueran negociables ni asegurables (lo que, por su extrema irracionalidad, nunca se dará). Su valor sería de cero o próximo a cero, y en tales condiciones, cada país tramposo podría incumplir sus obligaciones , y ofrecer en canje, no el 30%, sino el porcentaje más bajo que le pluguiere. Máxime si, como postulan algunos –como Anne Krueger- , debería existir una regla internacional que obligue a los disidentes, a quedar atados a la suerte de quienes acepten el canje
                            Como los acreedores no son tontos, el riesgo país se incrementaría , la tasa de interés que debería abonar un país riesgoso aumentaría a proporciones siderales, se reduciría aún más el valor de los activos internos de los países endeudados, y se facilitaría la perpetración periódica de despojos.
                        V. EL CONTENIDO ECONÓMICO DEL LITIGIO
                            1. Según el gobierno –al que es imposible creerle- el 93% de los bonistas aceptó la oferta de canje. ¿Y después de doce años de éxitos ininterrumpidos del modelo, el 7% de no aceptantes va a derrumbar nuestra economía?
                            La verdad es que nos encontramos en dificultades, no por la acción de poderosos conspiradores externos, sino por la ineptitud, la demagogia, la ignorancia y la irresponsabilidad de un gobierno –acompañado por la oposición de Su Majestad- que aumentó desmesuradamente el gasto público:
                            * Según la ley 26.895 de presupuesto para el año 2014 –sancionada en 2013- se previó un gasto –siempre subestimado- de más de $860.000 millones, de los cuales se destinan a pago de la deuda pública $ 77.000 millones..
                            * Pocos meses después, mediante un decreto de necesidad y urgencia, el Poder Ejecutivo Nacional dispuso un incremento de 199.045 millones de pesos para el presente ejercicio, equivalente a uno 24.100 millones de dólares al cambio oficial (http://www.lanacion.com.ar/1716118-el-incontenible-deficit-fiscal).
                            * En vívido contraste, el presupuesto de gastos del año 2005 –aprobado por ley 25.967- preveía un gasto de $77.530,8 millones (http://www.mecon.gov.ar/onp/html/presupresumen/resum05.pdf). Me remito a ese año, porque es el que sigue inmediatamente al decreto 1735/2004.
                            Si bien el producto bruto ha crecido –no se sabe cuánto, por lo poco fiable de las estadísticas oficiales- el aumento del gasto público ha sido fenomenal: en cifras redondas, de $77.500 millones, a un billón de pesos.
                            En diciembre de 2004 el dólar se cotizaba aproximadamente a $3; hoy, a $8,26. Expresando en la divisa estadounidense ambos valores, el gasto público nacional –sin incluir a provincias y municipios, ascendería –de cumplirse la pauta presupuestaria subestimada de 2014- a 121.065 millones de dólares, contra 25.833 millones de la misma moneda, en 2005.
                            Los guarismos –que están subestimados- muestran que no faltó dinero al tesoro nacional. Por vía de aumento de la presión tributaria más el impuesto inflacionario, se extrae cada vez más dinero de los bolsillos de los contribuyentes y de los habitantes del país en general. Todo eso, en medio de un circo de delirantes y economistas heterodoxos que dicen que la emisión monetaria no causa inflación:
                            * Cristina Fernández de Kirchner (http://www.iprofesional.com/notas/94226-No-vengan-a-decir-que-la-inflacin-es-porque-creci-la-oferta-monetaria): “Que no vengan a decir que la inflación es producto del aumento de la oferta monetaria"        .
                            * Marcó del Pont (http://www.pagina12.com.ar/diario/economia/2-190369-2012-03-25.html): “Es totalmente falso decir que la emisión genera inflación”.
                            2. Si el gobierno, en vez de gastar desmesuradamente y pensar que todo se soluciona con más gastos, más impuestos, más emisión, controles de precios, congelamiento de tarifas, subsidios, cepo cambiario, apuesta a que los términos del intercambio serán siempre favorables y ocultamiento de las estadísticas, hubiera sido medianamente prudente, realista y sincero, los pagos de la deuda pública no serían un grave problema. Sí lo es violar el derecho de propiedad.

                            A la inversa, con esta gente en el gobierno, aunque todo el mundo mágicamente condonara nuestras deudas, subsistirían la inflación, la pobreza, la desinversión pública y privada, la creciente crisis energética, el deterioro de la infraestructura y la condena al fracaso y a la decadencia.

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